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IL PROCESSO DI VENDITA
Il processo di cessione
d'azienda è un cammino lungo ed impegnativo, che coinvolge numerose parti e che
rappresenta un costo anche a livello di tempo impiegato dalla parte venditrice per
concludere la trattativa, senza contare gli aspetti
psicologici e motivazionali,
particolarmente significativi nel caso di aziende familiari.
Uno dei primi aspetti da valutare nel momento in cui si decide di cedere un'azienda
risiede nelle motivazioni sottostanti la cessione, che, come verrà spiegato
in seguito, rivestono un ruolo
molto importante sia nella determinazione del prezzo di vendita sia
soprattutto nella
scelta del tipo di procedimento di vendita da adottare.
In particolare, se
ci riferiamo ad imprese private di piccole e medie
dimensioni, tenderemo ad
identificare il centro decisionale dell'impresa nel
socio-imprenditore,
impegnato non solo a
livello economico in quanto investitore nel capitale di
rischio
della società,
ma anche a livello gestionale. In questo caso, a motivazioni di
vendita
più strettamente
economiche e strategiche, si affiancano aspetti psicologici ed
emotivi
che possono rivestire
grande rilevanza nel processo.
È dunque
opportuno sottolineare, a titolo di esempio, alcune delle più
comuni
motivazioni che possono
portare a cedere un'azienda:
ragioni strategiche,
per lo più rilevanti nei casi di cessione di rami d'azienda o
di società
controllate da grandi gruppi (consapevolezza della difficoltà
di affrontare la concorrenza,
dismissione di aree d'affari marginali o di scarso interesse per il
core business,
possibilità di creare alleanze cedendo parte del
capitale della propria azienda);
ragioni economiche e
finanziarie (esigenza di denaro da parte della proprietà
o incapacità
di ricapitalizzare la società in caso di necessità o in
caso di un progetto d'espansione,
convenienza di un'offerta d'acquisto, opportunità di
monetizzare l'investimento a
condizioni vantaggiose);
Un altro elemento
caratterizzante un'operazione di cessione risiede nella necessità
di mantenere la maggior
riservatezza possibile in ogni fase del processo fino alla
conclusione delle
trattative. La riservatezza è richiesta non solo nei
confronti del
mercato e dei
concorrenti, ma anche nei confronti della forza lavoro
interna
all'azienda. A tal
proposito è molto importante avvalersi dell'assistenza di un
advisor in grado di avvicinare i
potenziali acquirenti senza che la società si esponga in
maniera palese e senza destare
nei dipendenti la percezione del procedimento in atto.
Altro aspetto da
considerare è quello dei tempi di svolgimento dell'operazione.
Infatti
dal momento in cui
matura l'idea della cessione al momento terminale in cui
l'operazione si
conclude con la firma del contratto possono passare molti
mesi e
succedersi molti
cambiamenti e imprevisti, sia interni che esterni
all'impresa, in grado
di modificare in maniera significativa struttura e condizioni
del
progetto iniziale, o
addirittura comprometterne la fattibilità. Per
rispondere a
queste incertezze è
necessario pianificare ogni fase e darsi una scadenza entro la quale
è
preferibile che il
processo si concluda.
L'allungamento dei
tempi comporta infatti una serie di rischi e problematiche, quali:
disincentivare i
professionisti e consulenti coinvolti a vario titolo nel processo,
che
vedono allontanarsi
il momento conclusivo in cui, con la firma del contratto,
si
concretizza il lavoro
svolto.
Ogni operazione è
connotata da proprie specificità, quindi non è
facile trovare
standard di riferimento
validi a livello generale. Tuttavia i tempi ritenuti normali per
l'intero processo,
dalle analisi preliminari al closing, dovrebbero rientrare in un
periodo
massimo non superiore
ai nove/dodici mesi. Difficile è invece scendere sotto
i sei
mesi. Anche in
questo caso l'intervento di consulenti o di operatori
finanziari
specializzati,
soprattutto nella fase di trattativa, assume un ruolo determinante.
Essi
infatti coordinano il
processo in modo da imporre i ritmi e i tempi adeguati ad ogni tipo
di operazione,
garantendo così l'efficienza del processo.
Tenendo sempre
presente quanto detto sopra, ci si può ora addentrare
nella
descrizione delle
diverse strutture applicabili. Vi sono prevalentemente
tre
metodologie comunemente
adottate a seconda delle esigenze:
Analizzeremo in
primis gli elementi del processo comuni a tutte e tre le
tipologie,
ovvero la definizione
della strategia di vendita, la preparazione dell'information
memorandum, la firma
della lettera di intenti e la stipula di un contratto di
compravendita, in
seguito entreremo nello specifico delle fasi e delle
caratteristiche
La strategia di
vendita
Nel momento in cui si
decide di vendere una società o un ramo di essa è
fondamentale
definire un'adeguata
strategia di vendita al fine di individuare le tipologie di
compratori
da contattare, le
modalità di approccio e di gestione successiva dei rapporti.
In questa
fase occorre
anche definire e condividere la valutazione della
società e
conseguentemente la
richiesta di prezzo. Per prima cosa è necessario
trovare una
controparte. Questa
fase richiede innanzitutto di stabilire i criteri di
selezione dei
potenziali acquirenti
in base al grado di coerenza strategica con la target, alla
compatibilità
organizzativa e alle possibilità finanziarie ipotizzate. In
una prima fase di
ricerca è
opportuno individuare un numero sufficientemente ampio di
candidati, a
causa dell'elevato
tasso di mortalità che la selezione comporta nei momenti
successivi.
Di norma occorre anche
evitare di compilare liste troppo lunghe per evitare di perdere
tempo ed energie
gestendo troppi contatti. Con un eccessivo numero di
potenziali
compratori cresce
ovviamente anche il rischio che venga violata la riservatezza.
Il vantaggio di
utilizzare advisor specializzati risiede nel fatto che questi
dispongono di
qualificati database
e hanno la possibilità di muoversi con maggiore
autonomia
sfruttando il loro
network di conoscenze nonché permettono di mantenere la dovuta
riservatezza al momento
del primo contatto.
Per quanto riguarda i
criteri di selezione dei possibili acquirenti, questi possono essere
suddivisi in due
macrocategorie:
l'acquirente
industriale, è di norma una società che opera nello
stesso settore
della società
cedente o come concorrente diretto, svolgendo quindi la
stessa
attività della
target, o in segmenti complementari. In entrambi i casi
l'acquisizione
risulta strategica
per il compratore in quanto può guadagnare ulteriori
quote di
mercato, oppure
integrare verticalmente o orizzontalmente il proprio processo
produttivo. Conseguenza
di ciò è che, date le sinergie industriali che si
creano con
tale acquisizione, è
ragionevole pensare che il prezzo che sarà disposto a pagare
questa tipologia di
acquirente sarà maggiore rispetto a quello offerto dal
"mercato"
finanziario (anche se
negli ultimi anni tale "gap" di prezzo è
andato via via
riducendosi a causa del
proliferare di nuovi investitori finanziari, in particolare fondi
di private equity alla
ricerca di buone aziende in cui investire l'ingente liquidità
a
disposizione).
Nonostante la rilevanza di questo vantaggio economico, non sempre
questa soluzione è
la più indicata, in quanto molto invasiva. Infatti, se gli
azionisti
della società
cedente hanno in qualche modo intenzione di continuare a partecipare
all'attività
aziendale, dovranno sottostare alle regole di governance imposte
dalla
nuova gestione che
intenderà omogeneizzare le strategie e le procedure
della
società appena
acquisita con quelle della società madre. Ancora, nel caso in
cui si
scelga un compratore
industriale, è necessario valutare se cercare un compratore
esclusivamente italiano
o rivolgersi anche al mercato estero che, se da un lato può
ampliare la lista dei
potenziali acquirenti, dall'altro richiede un maggiore sforzo sia
in termini economici
sia di processo;
l'acquirente
finanziario, al contrario,
è di norma un'istituzione quale un fondo di
private equity o
venture capital, intenzionato ad entrare nel capitale di una società
allo scopo di
trarre un rendimento dal capitale investito al momento
del
disinvestimento, che
generalmente avviene dopo tre/cinque anni. Un partner di
tipo finanziario è
indicato nei casi in cui siano stati studiati progetti di
sviluppo
aziendale che
richiedono un apporto di capitale dall'esterno (expansion capital),
nei
casi in cui la
proprietà desideri rimanere in azienda con ampio ruolo
operativo
anche dopo la
cessione (leverage buy out), oppure quando l'azienda passa ai
manager operativi
(management buy out) o a nuovi manager individuati dal fondo
(management buy in).
Questo perché di norma i rappresentanti dell'istituzione
finanziaria acquirente
tendono ad intervenire soltanto nell'attività
straordinaria
della società,
lasciando invece ampia libertà d'azione all'imprenditore o ai
manager
nell'attività
ordinaria. Va sottolineato però che nel caso di
un acquirente
finanziario, essendo
l'acquisizione di partecipazioni in società l'attività
principale
dello stesso,
l'operazione sarà connotata da una relativa
rigidità nella
strutturazione della
stessa. Più precisamente, la società di gestione di un
fondo di
private equity sarà
vincolata al rispetto di determinate procedure pattuite con gli
investitori che hanno
sottoscritto il fondo stesso, a cui il venditore sarà
obbligato a
sottostare, quali ad
esempio il ricorso all'indebitamento bancario per finanziare
l'acquisizione 1, le
regole riguardanti la governance e i patti parasociali, l'alienazione
delle partecipazioni,
aspetto che verrà trattato con maggior dettaglio in seguito.
Una volta selezionati i
potenziali acquirenti, il più comune mezzo di contatto è
la così
detta approach letter,
con cui si vuole comunicare l'opportunità di acquisizione di
una
società in un
dato settore con il fine di ottenere un primo feed-back da
parte dei
possibili compratori
selezionati.
A coloro che
rispondono positivamente alla lettera viene di norma inviato
un breve
profilo anonimo della
target (blind profile) contenente informazioni sintetiche sul
settore di riferimento,
sull'attività svolta e sui principali dati finanziari.
In questo caso da una
rosa allargata si perviene a una lista selezionata dei nominativi
che hanno manifestato
interesse, con cui i contatti si intensificano e con cui diventa
necessario un
chiarimento formale, gestito normalmente tramite un accordo di
riservatezza
(confidentiality agreement), che ha la funzione di esplicitare
lo stato di
avanzamento della
trattativa, di dare un primo inquadramento formale all'operazione
senza entrare nei
dettagli operativi, ma soprattutto di superare i problemi legati alla
riservatezza per
l'ottenimento di ulteriori informazioni.
Più
precisamente, il compratore si impegna a utilizzare le
informazioni ricevute
esclusivamente allo
scopo di poter valutare la società in relazione alla
transazione
proposta. È
previsto che il compratore possa rivelare tali informazioni
ai propri
dirigenti, dipendenti
o consulenti esterni coinvolti nel processo valutativo, ai
quali a
loro volta si estende
l'obbligo di trattamento confidenziale delle informazioni.
L'information
memorandum
Le informazioni più
esaurienti e specifiche, nonché i dati anagrafici
della società
cedente, sono
normalmente comunicati tramite l'information memorandum, atto a
fornire un ritratto
della società, del suo posizionamento di mercato, della
sua
situazione economica
e delle sue potenzialità di sviluppo. Più in
dettaglio, questo
documento conterrà
diverse sezioni riguardanti:
Bisogna precisare che
affinché questa condizione venga soddisfatta è
necessario che la società cedente
generi flussi di cassa
sufficienti per sostenere e rimborsare il debito bancario, di
conseguenza si tratta nella
maggior parte dei casi
di società con un buon livello di redditività.
La lettera di
intenti
Quale che sia la
strutturazione dell'operazione prescelta, la trattativa passa
sempre
attraverso un momento
di grande rilevanza: la firma della lettera di intenti, attraverso
cui le parti si
prefiggono di fissare per iscritto i termini generali
dell'operazione
impegnandosi a
rispettarli.
Questo documento è
definito dalla giurisprudenza come un negozio giuridico "atipico",
in quanto si tratta
di un contratto non specificatamente disciplinato. Esso si
può,
infatti, definire a
tutti gli effetti un documento precontrattuale che di norma
non
vincola legalmente le
parti tranne per quanto riguarda i seguenti tre aspetti:
La lettera di intenti
non è in genere molto dettagliata, rappresentando una guida
dei
punti principali
della negoziazione che saranno perfezionati con il contratto
di
compravendita. Essa
dunque include:
cenni alle condizioni
essenziali perché la transazione possa avere luogo, tra cui
il
rilascio di garanzie
sullo stato dell'azienda da parte del venditore, nonché
la
determinazione della
governance post-acquisizione.
Con riguardo alla
dimensione temporale, questo documento determina di norma il
tempo disponibile al
compratore per effettuare la due diligence, ovvero, l'indagine
effettuata
sull'azienda cedente a livello economico, legale, fiscale e,
talvolta, di
mercato.
Il contratto di
compravendita
Perché la
transazione sia considerata valida, il processo di cessione e
acquisizione può
realizzarsi solo con
il perfezionamento di un contratto di compravendita dell'azienda
(articolo 2556 c.c.).
Il contratto può avere per oggetto l'intera azienda
oppure un
singolo ramo di essa
costituito da determinati elementi patrimoniali attivi e
passivi
legati da pertinenza
e specifica combinazione produttiva. Dal 1993, al fine di
contrastare fenomeni di
criminalità, le norme che regolano questo contratto sono state
sensibilmente
modificate e prevedono che il contratto di trasferimento sia redatto
in
forma scritta, sia
depositato in forma di atto pubblico o scrittura privata autenticata
per l'iscrizione al
registro delle imprese e vi sia un atto notarile che
comunichi le
generalità dei
contraenti, il prezzo pattuito ed i dati identificativi dell'azienda.
Mentre la lettera di
intenti segna il percorso del processo negoziale, il
contratto di
compravendita
costituisce il documento legale che ne incorpora le risultanze; è
quindi
necessario individuare
tutti gli aspetti formali e i dettagli obbligatori per trasferire la
proprietà al
nuovo soggetto economico.
Normalmente la
redazione del contratto avviene al termine della due diligence e
quindi
il livello di
conoscenza dell'azienda da parte del compratore è molto più
approfondito
rispetto al momento
della redazione della lettera di intenti. Non esiste un
contratto
standard, in quanto
ogni operazione presenta caratteristiche peculiari, tuttavia
nella
maggioranza dei casi il
contratto definisce:
il
meccanismo contrattuale relativo al prezzo (condizioni, tempi,
enti paganti e
riceventi, meccanismi
di earn out) e modalità di pagamento;
l'obbligo di non
concorrenza da parte del venditore, tutelato dall'articolo 2557 del
Codice Civile, che
prevede che per cinque anni dal trasferimento non si possa
intraprendere una nuova
impresa che possa sviare la clientela dall'azienda ceduta.
Le parti possono
escludere, limitare o rafforzare questo obbligo, ma sempre con un
limite di durata non
superiore ai cinque anni;
A tal proposito si
ritiene opportuno soffermarsi sugli ultimi due dei punti sopra
indicati,
in quanto
rappresentano i fattori di maggiore criticità
nella negoziazione di
un'operazione di
compravendita. Paradossalmente il prezzo, che potrebbe sembrare
l'elemento negoziale
più rilevante dell'intera operazione, nella maggior parte dei
casi
viene negoziato in
breve tempo e definito sin dalle prime fasi del processo,
mentre
sono gli aspetti
di regolamentazione delle garanzie e della governance
post-
acquisizione che
possono mettere in serio pericolo la prosecuzione della
trattativa
ormai in stato
avanzato. Ciò si verifica specialmente nei casi di
cessione di aziende
familiari di piccole e
medie dimensioni, i cui soci-imprenditori faticano a comprendere
ed accettare
determinate pattuizioni.
Le garanzie
Nonostante il contratto
di compravendita venga redatto dopo lo svolgimento delle due
diligence, occorre
comunque tutelare il compratore dal rischio di perdite economiche
derivanti da fatti
chiaramente imputabili alla gestione precedente e avvenuti prima del
closing. Sia ben inteso
che questo rischio non si identifica assolutamente con il rischio
di impresa, di cui il
compratore si fa consapevolmente carico, ma si identifica con il
rischio scaturente da
un'eventuale discrepanza tra la realtà presentata dal
venditore al
momento della firma del
contratto e quella trovata in concreto dall'acquirente.
La responsabilità
contrattuale del venditore viene così individuata come
obbligo di
indennizzo del
compratore per le passività pregresse, ovvero le
sopravvenienze
passive che si
dovessero verificare, rispetto alla situazione patrimoniale di
riferimento
(usualmente allegata
al contratto), per fatti riferibili alla gestione precedente
il
trasferimento. Le aree
di maggior rischio concernono sopravvenienze di natura:
Tutto ciò deve
essere ovviamente assistito da idonee garanzie, generalmente
costituite
da una parte o
dall'intero del prezzo pagato. La garanzia che tutela maggiormente il
compratore è
quella "reale" quale ad esempio la sottoscrizione da parte
del venditore
di una fideiussione
bancaria a prima richiesta.
Talora, nel caso in cui
il contratto preveda una dilazione del prezzo, la dilazione stessa
può essere usata
come garanzia (escrow account): se si verifica una sopravvenienza
passiva il compratore
può trattenere del tutto o in parte la parte di prezzo non
ancora
corrisposta. L'escrow
account altro non è che un deposito vincolato di
durata
pluriennale costituito
dal venditore ed affidato in custodia a terzi fino al verificarsi di
specifiche condizioni
prestabilite.
Nel caso di
pagamento dilazionato anche il venditore generalmente esige
una
fideiussione a
garanzia del corrispettivo ancora da ricevere. Di solito la
garanzia
"reale"
rappresenta una piccola parte del prezzo, qualora il compratore
voglia tutelarsi
maggiormente si ricorre
in aggiunta anche a una garanzia "contrattuale" (cioè
sancita
nel contratto, ma senza
alcuna garanzia reale sottostante quale la fideiussione) pari a
una frazione maggiore
del prezzo.
Comunemente nel caso di
società di piccole medie dimensioni a carattere familiare e
non abituate alla
gestione di un'operazione di finanza straordinaria,
l'imprenditore
cedente fatica ad
accettare le clausole di garanzia in quanto ritenute eccessivamente
onerose o in quanto
il rilascio di una fideiussione viene considerato
eccessivamente
vincolante . Ancora una
volta, per ovviare a questi problemi, è molto utile rivolgersi
a
consulenti legali e
finanziari specializzati, in grado di far comprendere
all'imprenditore
tre concetti
fondamentali:
I patti parasociali
Il problema della
regolamentazione della governance post-acquisizione si pone nel
caso in cui il socio
cedente mantenga un attivo ruolo operativo all'interno dell'azienda
in seguito alla
vendita, o per volontà personale o perché così
richiesto dall'acquirente,
specialmente nel caso
in cui si tratti di un'istituzione finanziaria.
A tal fine,
contestualmente alla stipula del contratto di compravendita,
vengono
negoziati i patti
parasociali, ovvero quegli accordi che hanno lo scopo di
regolamentare
il comportamento dei
soci e di stabilizzare gli assetti proprietari o il governo
della
società (art.
2341 bis c.c.), attraverso convenzioni pattuite, con cui le
parti si
assumono impegni
reciproci in ordine all'esercizio dei diritti connessi
alla
partecipazione sociale
da ciascuno posseduta. Hanno efficacia soltanto tra le parti che
li hanno sottoscritti,
escludendo quindi eventuali successivi acquirenti o sottoscrittori
di azioni di nuova
emissione.
Le convenzioni
contenute in un patto parasociale sono di norma le seguenti:
convenzioni di
blocco (regolano il divieto di alienazione di partecipazioni
con
obbligo, in caso
contrario, di offrire le azioni in prelazione agli altri aderenti al
patto
in proporzione alle
azioni da ciascuno di esse possedute);
Inoltre il patto
generalmente contiene indicazioni relative agli organi sociali,
alle
cariche sociali, agli
impegni di collaborazione e di non concorrenza.
A riprova di ciò
vi sono stati casi in cui ad una fideiussione bancaria, comunque
limitata
nell'ammontare e nel
tempo, i venditori hanno preferito sottoscrivere contratti che
prevedessero una
garanzia contrattuale illimitata nell'ammontare e nel tempo.
Nel caso delle
operazioni con fondi di private equity, ma anche in altri casi di
ingresso
di soci di
maggioranza nell'assetto proprietario di una società a
ristretta compagine
azionaria, è
comunemente prevista una sezione volta a regolare l'assetto
societario al
momento del
disinvestimento della partecipazione da parte di uno dei
soci. Più in
dettaglio, la sezione
in questione riguarda la regolamentazione del diritto di co-vendita
(tag along right) e del
diritto di trascinamento (drag along right).
Il diritto di
co-vendita tutela i soci di minoranza e obbliga il socio di
maggioranza, che
intenda vendere ad
un terzo la propria partecipazione, a procurare la vendita
delle
quote partecipative
del socio di minoranza, che il terzo acquirente si obbliga
ad
acquistare alle
medesime condizioni. Il diritto di trascinamento invece tutela i soci
di
maggioranza e prevede
che il socio venditore abbia diritto di vendere, insieme
alla
propria partecipazione,
anche le azioni del socio di minoranza il quale ha comunque
diritto alle medesime
condizioni contrattuali ed al medesimo prezzo pro quota del socio
venditore. Questa
clausola è solitamente intesa ad aumentare il
valore della
partecipazione sociale
venduta, consentendo al titolare del diritto di drag along
di
ottenere migliori
condizioni nella negoziazione, considerata la possibilità
per
l'acquirente di
acquistare il 100% del capitale.
Nel caso più
specifico di operazioni con fondi di private equity che entrano con
una
quota di maggioranza
nel capitale della società, ma richiedono
all'imprenditore-socio di
minoranza di
partecipare in prima persona alla gestione dell'attività,
è molto
importante inoltre
definire in modo chiaro ed esaustivo le competenze, i
diritti ed i
doveri di ciascun
socio. Infatti è necessario porre delle clausole
che lascino
all'imprenditore la
possibilità di svolgere liberamente la propria attività,
quantomeno
nell'ambito della
gestione ordinaria.
La negoziazione dei
patti parasociali è a volte più lunga e
difficile di quella del
contratto di
compravendita, in quanto si propone di regolare quanto più
possibile gli
anni successivi
all'acquisizione e, come spesso si dice, " meglio
discutere prima
piuttosto che
litigare dopo". D'altronde le statistiche sottolineano il
rischio che
operazioni di M&A
vadano in crisi poco dopo il closing proprio perché non sono
stato
definiti con
sufficiente chiarezza in sede di negoziazione gli obiettivi da
raggiungere e i
ruoli e le
responsabilità delle persone chiave.
Nel caso di
acquirenti industriali è inoltre necessario che siano
chiari a tutti fin
dall'inizio i
processi e le modalità di integrazione tra l'azienda
acquisita e l'azienda
acquirente,
soprattutto se in seguito all'integrazione vengono apportate
modifiche
significative agli
organigrammi aziendali.
La strutturazione
del processo di vendita
Si procederà ora
all'analisi delle diverse strutture applicabili in un processo di
vendita,
evidenziando per
ciascuna le procedure, le tempistiche, i vantaggi e gli svantaggi.
Le parti di un processo
di vendita sono: la trattativa privata,
l'asta competitiva,
l'asta informale.
La trattativa
privata
Il venditore rilascia
all'advisor un mandato di vendita per la cessione
dell'impresa
secondo un processo che
si articola nelle seguenti fasi:
1. ricerca e
selezione, concordata con il venditore, del potenziale acquirente;
2. primo contatto ed
invio del profilo anonimo (blind profile) al fine di sondare se ci
sia un interesse per
l'opportunità di investimento proposta;
3. in caso di
interesse, firma dell'accordo di riservatezza, disclosure del
nome
dell'azienda e consegna
dell'information memorandum;
4. trascorso il
tempo necessario al potenziale acquirente per prendere visione
del
documento informativo,
in caso di interesse a procedere, viene discussa e firmata
la lettera di intenti;
5. pianificazione e
svolgimento della due diligence (che di norma copre un arco
temporale di circa
30/45 giorni);
6. negoziazione e
firma del contratto di compravendita;
7. closing, ovvero il
momento in cui viene perfezionato il passaggio di proprietà
con la
girata delle azioni o
quote sociali.
Il processo qui
descritto costituisce quello maggiormente seguito nelle
transazioni
europee che
coinvolgono imprese indipendenti di piccole o medie
dimensioni.
Normalmente la
tempistica media dalle prime fasi al closing copre un arco temporale
non inferiore ai 6/9
mesi.
Questo procedimento è
particolarmente indicato nel caso di deal tra operatori
industriali,
specialmente nel caso in cui il venditore abbia bene in
mente sin dal
principio chi possa
rappresentare la controparte più idonea per motivi per
lo più
strategici o di
reciproca conoscenza e stima.
Un primo vantaggio
risiede in un notevole risparmio di tempo, in quanto, nell'ipotesi in
cui tutte le fasi
vadano a buon fine, è la struttura di vendita più
rapida e che richiede
una minore
documentazione informativa (se le parti già si
conoscono si può fare a
meno dell'information
memorandum); da ciò consegue l'ulteriore beneficio
di
minimizzare
interruzioni o quanto meno eventuali distrazioni dall'attività
operativa
dell'azienda. Un
altro importante vantaggio è rappresentato dalla
possibilità di
mantenere assoluta
riservatezza, in quanto una sola controparte (o un numero
estremamente ristretto
di controparti) è in possesso delle informazioni
relative alla
società in
vendita ed è quindi molto più facile, anche per
l'advisor, tenere il processo
sotto controllo. Infine
una trattativa privata consente un certo grado di flessibilità
nei
comportamenti e nelle
fasi del processo che non sono tenute a seguire uno schema
rigoroso e
preconfigurato.
Per contro, il limite
di una trattativa con una sola controparte è rappresentato
dalla
mancanza di un
confronto tra più offerte alternative, dallo scarso potere
contrattuale
nella negoziazione del
prezzo e delle condizioni accessorie.
L'asta competitiva
Il meccanismo dell'asta
competitiva si differenzia dal caso precedente per il grado di
elevata formalità
insito nella procedura stessa. Vi sono infatti una serie di
rigide
procedure che devono
sempre essere rispettate per garantire l'assoluta trasparenza
del processo e l'equità
di trattamento di tutti coloro che vogliono parteciparvi. L'asta
competitiva può
assumere diverse configurazioni che dipendono dalla
possibilità o
meno di rilancio
sulle offerte che provengono da altri concorrenti. Tuttavia
in linea
generale il
procedimento è articolato nelle seguenti fasi:
1. annuncio;
2. a coloro che
rispondono positivamente viene inviato l'accordo di
riservatezza ed
una procedure letter,
in cui vengono spiegate nel dettaglio le varie fasi del
procedimento d'asta;
3. consegna
dell'information memorandum. Nel momento della firma dell'accordo di
riservatezza e di
una prima manifestazione di interesse da parte dei potenziali
acquirenti può
essere consegnato il documento informativo relativo alla
società
target. È molto
importante che il prospetto venga redatto con estrema cautela, dal
momento che in questa
fase si avvicina all'operazione un numero molto elevato di
candidati, il cui
effettivo interesse resta da verificare. Pur dovendo contenere dati
sufficienti per
esprimere un giudizio ed una prima valutazione dell'impresa
in
esame, il suo contenuto
non dovrà pertanto essere troppo dettagliato;
4. offerta preliminare
o non-binding offer da parte dei potenziali acquirenti. A questo
stadio del processo
un certo numero dei partecipanti potrebbe rinunciare
all'opportunità
e decidere di non proporre nessuna offerta o perché non
soddisfatti
delle informazioni
ottenute o perché l'intento era soltanto quello di
carpire
informazioni in via
gratuita su un concorrente o sul settore;
5. rilascio di
ulteriori informazioni. L'advisor incaricato di gestire il processo
d'asta a
questo punto procede
a svelare progressivamente informazioni ad un gruppo
sempre più
ristretto di offerenti, finché gli stessi non si riducono a 4
o 5 potenziali
compratori (short
list) che hanno manifestato offerte soddisfacenti in termini
di
prezzo e determinanti
contrattuali;
6. management meeting:
Per ciascuno degli offerenti selezionati viene organizzato un
management meeting ed
una visita dell'azienda, necessaria per compiere gli
accertamenti del caso e
per determinare l'interesse e la soglia entro cui valga la
pena rilanciare;
7. offerta
vincolante o binding offer da parte dei potenziali
acquirenti (è da
sottolineare il fatto
che agli acquirenti non è noto il prezzo offerto
dagli altri
partecipanti);
8. scelta della
controparte con cui procedere nella trattativa in esclusiva.
La scelta
finale effettuata dal
venditore non è determinata solo dal prezzo, bensì da
tutto il
pacchetto di offerta,
compreso l'aspetto personale di gradimento degli offerenti
(eventuali meccanismi
di rilancio possono essere previsti a questo stadio del
processo);
9. lettera di intenti;
10. due diligence.
Generalmente durante il processo di verifica viene costituita
una
data room, ovvero uno
spazio ad accesso regolamentato dove è possibile reperire i
principali documenti
sull'azienda o sull'attività sottoposta a due diligence.
È
normalmente gestita da
un responsabile incaricato di garantirne la sicurezza ed è
aperta a più
soggetti, quali gli offerenti, i loro advisor ed il team
addetto alle
verifiche. Il luogo
della data room può essere sia fisico sia virtuale, ovvero un
sito
internet ad accesso
limitato all'interno del quale vengono caricati i dati da
consultare;
11.negoziazione e firma
del contratto di compravendita;
12.closing.
Il vantaggio più
rilevante della procedura di vendita in esame, rispetto alla
trattativa
privata, è
quello di assicurare al venditore un ventaglio di offerte in
competizione tra
loro che generalmente
si traduce nella massimizzazione del prezzo a vantaggio del
venditore. Un ulteriore
vantaggio risiede nel fatto che, date delle regole di processo
così rigorose, è
meno frequente che la trattativa si areni su singoli punti negoziali
non
sostanziali, che
vengono superati grazie alla spinta concorrenziale.
Al contrario, gli
svantaggi di tale procedimento sono per lo più legati
alla pubblicità
insita nel
procedimento, sia per quanto riguarda il fatto di fornire
dati sempre più
delicati ad un numero
rilevante di soggetti, sia per quanto riguarda la tensione creata
all'interno della
forza lavoro della società e talvolta anche di
fornitori e clienti.
Tale meccanismo infatti
è generalmente sconsigliato nel caso di aziende familiari di
piccole
e medie dimensioni, o
di aziende con risultati poco brillanti o operanti in settori poco
interessanti, dal
momento che difficilmente possono attrarre un numero di
offerte
sufficiente a
giustificare la laboriosità del processo.
È consigliato
invece nei casi in cui il socio venditore abbia come unico fine
quello di
massimizzare il
prezzo, non abbia interesse nella partecipazione
all'operatività
dell'azienda
successivamente alla vendita ed il management dell'azienda sia
molto
professionale e
strutturato (è infatti la procedura di vendita consuetamente
utilizzata
quando il venditore è
un fondo di private equity).
L'asta informale
Questo procedimento è
idoneo in molti casi di cessione aziendale in quanto tende a
conciliare i
vantaggi della trattativa privata con quelli dell'asta
competitiva,
minimizzando i punti di
debolezza di entrambi.
Le fasi del processo
sono praticamente le stesse di quelle dell'asta competitiva, se non
per due aspetti
procedurali che differenziano le due strutture. Il primo
riguarda il
numero di potenziali
acquirenti invitati a partecipare all'asta. Nel caso dell'asta
informale sin dalla
fase preliminare viene fatta una selezione a tavolino di una rosa,
meno allargata, di
potenziali acquirenti mirati. Il secondo riguarda il fatto
che ai
potenziali acquirenti
interessati venga data la possibilità, prima di consegnare
l'offerta
non-binding, di
partecipare ad un management meeting, che di norma si svolge presso
la sede dell'advisor
incaricato di gestire il processo di vendita e prevede la presenza di
un rappresentante
della società acquirente ed un rappresentante
operativo
dell'azienda cedente.
A livello di
tempistica, generalmente questo procedimento si svolge in un
arco
temporale di circa
cinque o sei mesi dal primo contatto con i potenziali acquirenti al
momento del closing.
I vantaggi derivanti da
questa procedura sono i seguenti:
maggiore ri servatezza
rispetto all'asta competitiva. In questo caso, infatti, essendo
solo pochi e
selezionati compratori invitati a partecipare è più
facile che le
informazioni
riguardanti la società, nonché la notizia della
possibile vendita della
stessa, rimangano
riservate;
possibilità di
monitoraggio della trattativa. L'asta informale consente di
monitorare
e correggere le
offerte nel periodo che intercorre tra il management meeting
e
l'offerta vincolante.
L'advisor che gestisce l'asta ha infatti la possibilità di
negoziare
e confrontarsi con i
vari acquirenti indicando le forchette di prezzo desiderate
nonché le
modalità di strutturazione alternative (ad esempio,
prezzo fisso al
closing, oppure una
parte fissa al closing e un earn out parametrato sui risultati di breve/medio periodo);
possibilità di
scelta di un interlocutore gradito. In certi casi si può
affermare che
"pecunia olet",
nel senso che se la vendita non prefigura una totale uscita di scena
dei vecchi
azionisti/manager, occorre selezionare un partner che offra da un
lato
un prezzo competitivo,
ma dall'altro sia in grado di portare a termine in armonia
un progetto di crescita
condiviso con i venditori.
Per contro, un
punto di debolezza consiste nella difficoltà del
procedimento,
soprattutto per
l'advisor incaricato di coordinarlo e gestirlo. Risulta
quindi
fondamentale affidarsi
ad advisor con provata esperienza e adeguato track record
nella gestione di
questo tipo di trattative.
Considerazioni
conclusive
Talvolta gli
imprenditori tendono a sottovalutare le complessità e i rischi
del processo
di cessione della loro
azienda, nella convinzione che la loro conoscenza del settore e
l'abilità
negoziale sviluppata in anni di "battaglie" con clienti e
fornitori siano sufficienti
a garantire il buon
fine dell'operazione.
Questo potrebbe anche
essere vero se una volta definito il prezzo ci si stringesse la
mano sancendo la
conclusione dell'accordo. Ma poiché così non è
a nessun livello,
dalla grande azienda
multinazionale alla piccola azienda familiare, la scelta dell'advisor
a cui affidarsi è
forse l'elemento più importante per massimizzare i risultati
attesi dal
processo di vendita.
Tali risultati
possono riguardare tra l'altro, oltre alla massimizzazione del
prezzo, le
possibilità di
sviluppo futuro dell'azienda, il contenimento delle garanzie da
concedere
al compratore, gli
accordi sulla governance post-acquisizione, i patti di
non
concorrenza, il
trattamento di manager e dipendenti e molti altri ancora.
Per gestire
adeguatamente un processo di vendita l'advisor deve quindi disporre
di un
mix di competenze molto
vasto e di una grande capacità di adattamento alle esigenze
dei clienti.
In particolare, in
una realtà come quella italiana, con un tessuto
imprenditoriale a
forte prevalenza di
piccole e medie imprese a carattere familiare, accanto alle
tradizionali competenze
di tipo economico-finanziario, fiscale, legale e giuslavoristico,
occorre avere una
grande attenzione psicologica nei confronti del cliente, delle
sue
esigenze e delle sue
paure nel momento del distacco dalla "sua creatura"
o dalla
"creatura"
dei genitori o dei nonni.
Accanto a tutto ciò
occorre disporre di grande attenzione e perseveranza per portare a
compimento un processo
che non è fatto solo di eclatanti momenti, quali ad esempio
la redazione
dell'information memorandum o la firma di una lettera d'intenti o di
un
contratto, ma è
fatto anche da una miriade di piccole e apparentemente insignificanti
azioni (quali una
email, una telefonata, una riunione, ecc) che costituiscono l'essenza
stessa del processo
di vendita e in assenza delle quali il rischio di
insuccesso è
altissimo.
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