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Obbligazioni
L'obbligazione
(spesso chiamata con il termine inglese bond)
è un titolo di credito emesso da società o enti
pubblici che attribuisce al possessore il diritto al rimborso del
capitale più un interesse.
Lo
scopo di un'emissione
obbligazionaria
(o prestito
obbligazionario)
è il reperimento di liquidità.
Di
solito, il rimborso del capitale avviene alla scadenza al valore
nominale e in un'unica soluzione, mentre gli interessi sono liquidati
periodicamente (trimestralmente, semestralmente o annualmente).
L'interesse corrisposto periodicamente è detto cedola
perché in passato per riscuoterlo si doveva staccare il
tagliando numerato unito al certificato che rappresentava
l'obbligazione.
Se
l'emittente non paga una cedola (così come se è
insolvente nei confronti delle banche o di creditori commerciali), un
singolo obbligazionista può presentare istanza di fallimento.
Categorie:
Obbligazioni
callable:
sono delle obbligazioni a tasso fisso per le quali l'emittente si
riserva la facoltà di rimborsarle prima della reale scadenza
delle stesse.
Obbligazioni
convertibili:
sono obbligazioni che incorporano la facoltà di convertire,
ad una scadenza prefissata, il prestito obbligazionario in azioni
secondo un rapporto di cambio predeterminato.
Obbligazioni
a tasso fisso:
sono obbligazioni che remunerano l'investimento ad un tasso di
interesse fisso stabilito prima dell'emissione. All'interno della
categoria delle obbligazioni a tasso fisso è tuttavia
possibile distinguere almeno due diverse tipologie di obbligazioni,
che prevedono che il tasso fisso prestabilito cresca o diminuisca
durante la vita del titolo (si tratta, rispettivamente, delle
obbligazioni "step up" e "step down").
Obbligazioni
a tasso variabile:
sono obbligazioni che remunerano l'investimento ad un tasso di
interesse variabile. Il tasso varia a determinate scadenze temporali
seguendo i tassi di mercato.
Obbligazioni
Zero-Coupon
(o Zero-Coupon
Bonds,
abbreviato ZCB):
sono obbligazioni senza cedola (coupon)
che quindi non liquidano periodicamente gli interessi ma li
corrispondono unitamente al capitale alla scadenza del titolo. La
duration di uno ZCB è uguale alla sua vita residua.
Obbligazioni
strutturate:
sono obbligazioni il cui rendimento dipende dall'andamento di
un'attività sottostante.
Rendite
perpetue:
sono obbligazioni che corrispondono perpetuamente una cedola
predefinita. Tali obbligazioni non presuppongono nessun rimborso a
termine.
La
qualità dell'emittente
La
qualità (solvibilità) dell'emittente viene espressa
mediante una misura globalmente riconosciuta: il rating.
Il rating esprime la classificazione della qualità degli
emittenti di un titolo obbligazionario secondo determinati criteri
che spaziano dalla solidità finanziaria alla potenzialità
dell'emittente. Esistono istituti che propongono differenti notazioni
concernenti la qualità dei debitori, tra i più noti vi
sono Standard & Poor's,Moody's e Fitch. Tali aziende di rating
eseguono un costante monitoraggio delle società emittenti.
Concretamente
il rating
è una sorta di punteggio ponderato che gli istituti
attribuiscono ai differenti emittenti. Le obbligazioni con rating
AAA esprimono il più alto grado di qualità
dell'emittente. Bond
con rating
inferiori ingloberanno, nella loro quotazione, una riduzione del
corso derivante dall'inferiore qualità dell'emittente.
Ovviamente, maggiore è il rischio che le obbligazioni di una
data società rappresentano, minore sarà il voto e più
alta la remunerazione spettante all'investitore. Talune società
non sono classificate dalle aziende di rating. Esse sono dette
unrated,
ma non sono necessariemente meno sicure di altre.
Duration
La
duartion è un indicatore della durata finanziaria del titolo,
ovvero la vita residua del titolo ponderata con il flusso di cedole
che il titolo pagherà in futuro. È dunque un numero che
è funzione di 3 variabili: tassi di mercato, vita residua,
valore delle cedole. Il suo valore, espresso in anni, è
compreso tra 0 e la vita residua del titolo. È esattamente
pari alla vita residua per gli Zero Coupon Bond.
La
duration è bassa per quei titoli con refixing a breve (tipo le
obbligazioni a tasso variabile che, indicizzate a prefissati tassi,
adeguano l'importo della cedola alle variazioni del parametro). La
duration viene anche usata per determinare la sensibilità del
titolo ad una variazione dei tassi al quale è strettamente
correlata: all'aumentare (diminuire) della duration la sensibilità
di prezzo del titolo aumenta (si riduce).
Esistono
diversi tipi di duration, le più comuni sono la modified
duration e la Macaulay duration.
Fattori che determinano
il prezzo delle obbligazioni
Il
prezzo di un'obbligazione è determinato da 4 parametri
fondamentali:
Tasso d'interesse di
mercato
Cedola
(tasso d'interesse pagato dall'emittente)
Scadenza
dell'obbligazione (maturità)
Rating.
Tasso
d'interesse di mercato
Il
corso di un titolo obbligazionario è legato all'andamento dei
tassi d'interesse di mercato per la divisa di riferimento. Ad un
aumento del livello dei tassi verrà matematicamente osservata
una diminuzione del corso dell'obbligazione. Al contrario, qualora i
tassi d'interesse scendessero, il valore di mercato dell'obbligazione
salirebbe.
La
spiegazione di questo fenomeno è abbastanza intuitiva:
immaginiamo di acquistare oggi un'obbligazione che ci verserà,
ogni anno, il 2.75% d'interesse e rating AAA. Tale obbligazione è
quotata attorno alla pari (100%). Il tasso d'interesse di mercato
osservato per la scadenza è di 2.75%. La nostra obbligazione
ci paga dunque un livello di interesse pari a quello offertoci dal
mercato.
Immaginiamo
ora che il tasso d'interesse di mercato salga di 0.25% (25 bps) e si
attesti al 3% in seguito ad una decisione della banca centrale:
saremmo detentori di un attivo che ci versa il 2.75% contro un tasso
di mercato del 3%, la nostra obbligazione paga dunque meno di quanto
otterremmo con una semplice operazione di deposito a termine. Tale
constatazione si traduce in una riduzione del prezzo
dell'obbligazione, che andrà a valere meno sul mercato a
ragione della sua inferiore remunerazione rispetto al mercato.
Riassumendo,
il mercato, aumentando il tasso d'intesse, offre dei flussi
d'interesse superiori: in termini concreti il valore di un attivo che
versa un dato livello di cedola è negativamente influenzato da
un tasso d'interesse superiore.
Il
tasso d'interesse è scomponibile nel tasso risk-free che è
tipicamente quello dei BOT, più altre componenti che devono
remunerare i rischi dello strumento finanziario: rischio di cambio se
la valuta è diversa da quella desiderata dal contraente,
rischio temporale legato alla durata dell'investimento, rischio di
insolvenza dell'emittente.
Cedola
La
cedola è l'interesse pagato dall'obbligazione secondo modalità
prefissate. Le obbligazioni possono essere distinte in funzione delle
modalità di pagamento delle cedole:
obbligazioni senza
cedola dette anche zero coupon (ad es. BOT e CTZ)
obbligazioni
con cedola fissa (dette anche a tasso fisso) che predeterminano
l'importo da pagare per ogni scadenza (ad es. BTP)
obbligazioni
a tasso variabile indicizzate a prederminati parametri (ad. es.
inflation linked bond, CCT; ecc.)
La
rischiosità dei titoli suddetti è, a parità di
altre condizioni, direttamente proporzionale all'importo delle cedole
rispetto al prezzo (cioè più è alto il rapporto
cedole/prezzo e più sono rischiosi) e alla presenza o meno di
una indicizzazione (se le cedole non sono indicizzate il titolo è
più rischioso). Per capire quest'ultimo punto faremo un
esempio: poniamo che esista un titolo emesso alle condizioni di
mercato ossia che esista un titolo alla pari a 100 e con cedola
annuale di 5. Il tasso d'interesse pagato è pari al 5%
(cedola/prezzo titolo, 5/100). Dato che sul mercato (per ogni
mercato), in equilibrio, esiste un unico prezzo, il 5% è il
prezzo dell'interesse sul mercato dei capitali. Se i tassi di mercato
cambiassero passando al 6% il titolo precedentemente emesso "dovrà"
necessariamente adeguarsi alle nuove condizioni: dovrà rendere
anch'esso il 6%. Risolvendo l'equazione:
avremo
quindi
il nuovo prezzo sarà 83,3.
Più
in generale la ricezione di una cedola superiore (interesse superiore
che ci viene pagato) implica che sul mercato l'obbligazione (titolo)
che garantisce quella cedola diminuirà di valore dato che il
tasso (nel nostro modello semplificato) è unico.
Scadenza
All'aumentare
della scadenza dell'obbligazione, il rimborso del capitale (credito
concesso dall'acquirente all'emittente) si allontana nel tempo. Il
suo valore attuale dunque diminuisce riducendo la somma ottenuta
(corso ad oggi inferiore). In termini concreti, aumentando la
scadenza, rinunciamo per un lasso di tempo maggiore al capitale di
nostra pertinenza. L'effetto di diminuzione viene parzialmente
contrastato dagli eventuali flussi cedolari periodici corrisposti al
possessore del titolo.
Rating
Il
rischio legato ad un emittente con rating più basso è
maggiore: il premio di rischio va dunque dedotto dal corso
dell'obbligazione. Assumendosi un rischio maggiore beneficiamo, come
acquirenti (ed a parità di fattori) di un prezzo inferiore
dell'obbligazione.
Le
obbligazioni sono un titolo radicalmente diverso dalle azioni. Poiché
esiste un metodo di calcolo universale e standard per determinare il
prezzo delle obbligazioni, esse sono un titolo che è molto
stabile di valore nel tempo, a bassa volatilità-rischio, non
soggette all'euforia, al panico dei piccoli risparmiatori e alla
speculazione che influenzano i corsi azionari.
Il
rischio in capo all'investitore è di tipo valutario se le
obbligazioni sono in valuta estera e, in ogni caso, un rischio
temporale perché nella teoria economica ogni impresa aspira a
vivere in eterno, ma in un orizzonte superiore ai 5 anni le
previsioni sulla redditività sono molto poco affidabili. In un
orizzonte di 25-30 anni che riguarda alcune obbligazioni, lo sono
pure le previsioni sulla sopravvivenza stessa della società.
Oltre i 10 anni, molti investitori infatti preferiscono titoli di
Stato.
L'andamento
delle azioni solitamente è opposto a quello delle obbligazioni
che sono un mercato di lungo termine in cui si investe liquidità
(che è immobilizzata) quando la borsa è in calo e
l'investimento a breve termine in titoli è meno redditizio.
Una minoranza di azionisti acquista azioni secondo la pratica della
Berkshire Hathaway e i consigli di Warren Buffett, per tenerle decine
d'anni, per il tempo necessario perché gli utili cumulati
negli anni ripaghino il prezzo d'acquisto della singola azione.
Molti
investitori invece puntano a trarre profitto da una rivendita nel
breve periodo della azioni a un prezzo maggiore di quello d'acquisto,
riservando alle obbligazioni gli investimenti nel lungo termine.
Se
questo tempo di ripagamento del prezzo con i soli dividendi è
paragonabile ai tempi di immobilizzo delle obbligazioni,
l'investimento appare meno conveniente. Ciò avviene quando le
azioni sono molto sopravvalutate rispetto agli utili e ai dividendi
che l'impresa distribuisce, ossia rispetto al suo valore reale, per
cui il prezzo del titolo non è in linea con la sua redditività
.
Il
premio di controllo conferito durante un'OPA è un'entrata
considerevole che può indurre l'Assemblea degli Azionisti a
condividere operazioni di fusione e acquisizione con altre società.
Talora
sono gli azionisti a "chiedere" le scalate ed il premio di
controllo che è al di sopra delle possibilità
finanziarie dell'impresa (che altrimenti distribuirebbe dividendi
maggiori o un dividendo straordinario). L'azienda talora finanzia i
premi di controllo con prestiti obbligazionari di lungo termine.
Prezzo
di un'obbligazione
Il
prezzo di un'obbligazione è detto prezzo tel-quel (pronuncia
dal francese: /tel chel/) e si calcola come sommatoria dei flussi
finanziari attualizzati all'istante presente t
= 0.
I flussi finanziari futuri FF(t)
sono il rimborso del valore nominale (uguale o superiore al prezzo
pagato per l'obbligazione) alla scadenza (maturity T
) del titolo, e le cedole intermedie che vengono staccate. Valore
nominale e cedole sono note all'acquisto dell'obbligazione e ne
rendono noto il prezzo; diversamente da un'azione, un'obbligazione ha
un prezzo univoco in ogni istante. Il termine (1
+ rt)
−
t
è detto fattore di attualizzazione.
Per
prezzare un'obbligazione che si intende vendere prima della scadenza,
è necessario calcolare la quota di cedola maturata che spetta
al venditore dall'ultimo stacco cedola sino ad oggi che andrà
stornata perché l'acquirente la incasserà poi per
intero. Questa quota è un rateo che viene stornato dal prezzo
tel-quel dell'obbligazione per ottenere il corso secco.
Il
valore di un'obbligazione attualizzato e senza rateo maturato è
detto corso secco e rappresenta il valore del capitale in quel
preciso momento.
Vale
che:
Corso
secco = Prezzo tel quel - Rateo maturato
dove:
Rateo
maturato = (Valore della cedola netta) * [ (Δt
dalla data dell' ultimo distacco) / (Δt
fra il pagamento di due cedole) ]
La
cedola è espressa come percentuale annua del valore nominale e
al netto dell'aliquota fiscale del 12.5%. Quindi, una cedola del 5%
per un'obbligazione di 100 vuol dire una cedola netta pari a
 .
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