IL CONTRIBUTO DI FRANCO MODIGLIANI ALLA FINANZA AZIENDALE

Ho avuto l’ onore nel 2000 di assistere ad una lezione del  Nobel per l’economia Franco Modigliani. Professore Emerito presso la Sloan School of Management del Massachusetts Institute of Technology, Modigliani si trovava in Europa per una serie di conferenze, di impegni professionali, di incontri con colleghi, allievi e collaboratori in progetti di ricerca. Tra i tanti impegni che lo hanno occupato  Modigliani è stato particolarmente preso, in Italia, dal programma di incorporazione di Comit in Banca Intesa, in qualità di membro del Consiglio di Amministrazione di quest’ultima.

Modigliani è stato l’ autore dei principali teoremi su cui è fondata la teoria della finanza di impresa. Modigliani si è occupato di questi temi nel 1958 in collaborazione con Merton Miller che, seppure qualche anno più  tardi, sarà anche lui insignito del Nobel per l’economia. Ai problemi della finanza aziendale Modigliani ha, poi, dedicato un interesse limitato nel tempo e, tutto sommato, si è trattato di un impegno marginale nel quadro della sua complessiva e vastissima produzione scientifica. E’ stato un impegno breve, ma di un impatto così straordinario da mettere in discussione e fuori gioco le visioni convenzionali, fino a quel momento acquisite, sul ruolo della finanza nel management delle imprese. Due articoli, in particolare, ed i teoremi in essi illustrati, sono divenuti pietre miliari per chi si occupa di finanza, letture obbligate per gli studenti di economia aziendale di tutto il mondo. Gli sviluppi successivi della teoria finanziaria di impresa sono stati molto intensi e complessi, ma il quadro concettuale e metodologico di riferimento è rimasto, per tutti, quello innovativamente delineato da Modigliani. A seguito di quel contributo, si è smesso di ragionare secondo gli schemi allora diffusi ed è nata quella che, comunemente, viene ora definita la <<Moderna teoria della finanza di impresa>>.

In effetti, Modigliani aprì la strada alla teorizzazione sulla creazione del valore nelle imprese. Indicò, in particolare, quanto possano essere illusorie le misure di performance parametrate su indicatori di natura strettamente contabile. E’ possibile dimostrare, nell’ambito del quadro concettuale da lui delineato, che le imprese possono produrre utili contabili e, nel contempo, distruggere valore societario. Dai suoi teoremi nascono le indicazioni per misurare correttamente rendimento del capitale investito e costo del capitale raccolto, il cui divario positivo è la condizione per la creazione del valore di mercato delle imprese. In particolare, Modigliani dimostrò la debolezza delle ipotesi di chi teorizzava la creazione di valore attraverso la leva dell’indebitamento e dimostrò come il valore di mercato non dipenda né dall’utile contabile, né dalla politica dei dividendi, ma dalla capacità di selezionare investimenti di capitale che rendono più di quanto costano.

A distanza di oltre trenta anni, l’orientamento alla creazione del valore è diventato, da qualche tempo, una frontiera avanzata del management finanziario e su questi temi stanno creando il proprio successo e la propria fortuna alcune note società di consulenza americane: in realtà, stanno vendendo, riconfezionate, le idee di Franco Modigliani.     

La motivazione del premio Nobel, che gli fu assegnato nel 1985, fa riferimento, principalmente, a due contributi: il modello del ciclo vitale del risparmio ed i teoremi di finanza. Con l’ “understatement” che contraddistingue il suo stile, Modigliani riconosce, sorridendo, e con un pizzico di vanità, di essere “odiato” da generazioni di studenti per la difficoltà dei teoremi. Ma non manca di ricordare che, in realtà, questi contributi non erano stati pensati per gli studenti, ma furono scritti con il preciso intento di dimostrare ai suoi colleghi di finanza aziendale quanto infondato fosse il loro approccio ai problemi delle decisioni finanziarie di impresa.

In realtà, anche la teoria economica più difficile - se è una buona teoria – quando è capita è senso comune. E questo senso comune finisce per pervadere lentamente e progressivamente i comportamenti degli operatori che, spesso, agiscono nel rispetto delle “norme” indicate dalla teoria, senza forse averne la piena consapevolezza. Sono certo che la lezione di Modigliani aiuterà gli operatori a comprendere che studiare paradigmi complessi non significa fare astrazioni fini a se stesse, ma, al contrario, costituisce la via maestra per risalire all’origine della razionalità dei comportamenti concreti. Ci sono paesi che, in questi aspetti, sono più avanti del nostro per l’efficienza dei sistemi finanziari e per le regole di comportamento che riconnettono il governo delle imprese alle ragioni dei mercati dei capitali. Stiamo recuperando un ritardo sensibile verso lo sviluppo di una maggiore razionalità nei comportamenti finanziari. Fino a qualche anno fa, per dimostrare questi concetti agli studenti, si dovevano fare esempi riferiti ai sistemi finanziari anglosassoni. Oggi, possiamo fare riferimento a imprese italiane che tutti conoscono. In Fiat, ad esempio (ma non è certo la sola), il punto di svolta si è avuto nel 1996, sotto la guida di Paolo Fresco proveniente dalla General Electric, che è un modello di successo nella creazione del valore per gli azionisti. Nella relazione al bilancio della Fiat per l’anno 1996 si legge <<…. il Gruppo ha assunto la “creazione di valore” come criterio di ogni decisione operativa e come misura dell’andamento dell’azienda >>. Da allora, il nuovo obbiettivo gestionale della Fiat è stato reso trasparente ai mercati finanziari esplicitando, anche, il costo del capitale proprio (rendimento minimo da assicurare agli azionisti) e la conseguente soglia di rendimento minimo richiesta dal Gruppo per l’accettazione dei progetti aziendali di investimento; soglia discriminante le scelte che creano valore da quelle che, invece, lo distruggono.

La capacità di cogliere, con incredibile anticipo sui tempi, l’irrazionalità di certi comportamenti economici e la lucidità nell’indicare le correzioni di rotta sono una costante nel lavoro di Modigliani. Ci sono voluti diciotto anni perché, nel 1993, fosse finalmente ascoltata la sua denuncia dei danni impliciti nell’accordo del punto unico di scala mobile del 1975, da Modigliani definito l’anno della follia, dell’autolesionismo, della condanna alla crisi economica. Nel suo recente libro “Avventure di un economista” ci sono pagine toccanti a testimonianza della stretta connessione tra lucidità scientifica e tensione morale e civile che caratterizzò l’impegno suo e di Ezio Tarantelli per dimostrare i guasti prodotti all’economia italiana dall’unificazione del punto di contingenza. <<Fu lui (Tarantelli), con me, a lanciare l’idea della contrattazione sul salario nominale sulla base di un obbietivo di inflazione programmata …. Il modello di contrattazione indicava alle parti sociali uno schema per difendere i propri interessi senza uccidere il paese. Chi invece voleva che rimanessero in piedi tutti i disgraziati istituti salariali, che stavano destabilizzando il sistema, lo ha assassinato>>.

Con lo stesso immutato impegno (<<per me il dovere dell’economista è di dire tutta la verità che risulta dall’analisi scientifica e di dirla in parole semplici>>), ancora oggi, ad ottantadue anni e con una lucidità impressionante, Modigliani manifesta, con passione e senza mezzi termini, il suo sconcerto per come l’Europa possa accettare da tanto tempo livelli di disoccupazione così elevati. <<L’assuefazione rischia di spingere gli europei a credere naturale una situazione che non lo è affatto e che è spiegabile in termini di teoria economica Keynesiana. Sono indignato dall’infamia di una disoccupazione di massa che non viene affrontata con sufficiente energia. L’inaccettabilità morale di questa situazione in cui le persone invecchiano senza avere un impiego che le appaghi individualmente e che contribuisca al benessere collettivo va gridata ad alta voce. Sono in grado di dimostrare che esiste un modo di rendere la Moneta unica compatibile con la piena occupazione>>.

La terapia di Modigliani passa attraverso una rivitalizzazione della domanda aggregata stimolata da un più coraggioso incremento dell’offerta di moneta in termini reali. Per ottenere questo risultato, senza che ne derivino pressioni inflazionistiche, è necessario che il disegno di politica economica europea venga completato. Nel Trattato di Maastricht non c’è traccia della politica dei redditi. <<Ma è la politica dei redditi, coordinata a livello europeo, la sola che rende possibile il raggiungimento della Moneta unica>>. E, per una volta, il  riferimento-guida indicato da Modigliani è il modello italiano di relazioni industriali fondato sull’accordo tripartito (lavoratori, imprenditori e governo) sulla predeterminazione dei salari nominali sulla base dell’inflazione programmata.

Nel momento attuale in cui, nell’Unione Europea, non si conseguono risultati soddisfacenti né sull’occupazione, né sul valore esterno dell’euro, credo ci siano ulteriori buoni motivi per ascoltare con rinnovata attenzione la lezione di Franco Modigliani.